Wycena DCF przedsiębiorstwa – FCFF, WACC i wartość rezydualna krok po kroku

Wycena DCF polega na sprowadzeniu przyszłych przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa do wartości na dzień wyceny. Sam wzór jest prosty. Najwięcej pracy wymaga przygotowanie spójnych prognoz, dobranie właściwego rodzaju przepływu i stopy dyskontowej oraz oszacowanie wartości rezydualnej bez ukrywania w niej nierealnych założeń.

W dobrze zbudowanym modelu DCF wartość jest konsekwencją ekonomiki biznesu: przychodów, marż, podatków, kapitału obrotowego, CAPEX, finansowania i ryzyka.

Co właściwie wycenia DCF?

DCF jest modelem w ramach podejścia dochodowego. Może prowadzić do wartości przedsiębiorstwa albo bezpośrednio do wartości kapitału własnego – zależnie od rodzaju dyskontowanych przepływów.

Najczęściej spotykany w wycenie przedsiębiorstw jest wariant FCFF. Po ustaleniu Enterprise Value przechodzi się następnie do wartości kapitału własnego przez odpowiednie korekty dotyczące finansowania i aktywów nieoperacyjnych.

Różnice pomiędzy oboma strumieniami opisujemy szerzej w artykule FCFF i FCFE – różnice i zastosowanie.

Podstawowe równanie DCF

W uproszczeniu wartość otrzymuje się jako sumę wartości bieżącej przepływów z okresu szczegółowej prognozy oraz wartości rezydualnej:

PV = Σ FCF_t / (1 + r)^t + TV / (1 + r)^n

gdzie:

• FCF – prognozowany wolny przepływ pieniężny,
• r – odpowiednia stopa dyskontowa,
• t – kolejny okres prognozy,
• TV – wartość rezydualna po okresie szczegółowej prognozy.

W praktyce sam wzór nie jest problemem. Błąd zwykle powstaje wcześniej – w niespójnych założeniach operacyjnych albo później – w źle dobranej stopie i wartości rezydualnej.

Krok 1: określ przedmiot wyceny i datę

Przed rozpoczęciem modelowania trzeba ustalić:

• czy wyceniana jest cała firma, zorganizowana część, udziały czy inny interes,
• na jaki dzień ustalana jest wartość,
• jaki jest cel opracowania,
• jakie założenie dotyczące kontynuacji działalności jest właściwe,
• w jakiej walucie mają być prognozowane przepływy.

To wpływa na zakres modelu, dane wejściowe i sposób interpretacji wyniku.

Krok 2: zbuduj model operacyjny, a nie tylko tabelę finansową

Prognoza przychodów powinna wynikać z rzeczywistych czynników biznesowych. W zależności od przedsiębiorstwa mogą to być:

• liczba klientów,
• ARPU lub średnia cena,
• wolumen produkcji,
• liczba punktów sprzedaży,
• wykorzystanie mocy,
• retencja i churn,
• ceny jednostkowe,
• kontrakty i pipeline.

Prognozowanie samego „przychodu +8% rocznie” bez wyjaśnienia skąd wynika wzrost utrudnia ocenę wiarygodności DCF.

Krok 3: prognozuj marże w sposób spójny z działalnością

W kosztach trzeba rozdzielić co najmniej elementy zmienne i bardziej stałe oraz sprawdzić, czy zakładana poprawa marży ma ekonomiczne uzasadnienie.

Jeżeli model zakłada skalowanie przychodów bez wzrostu zatrudnienia, logistyki, marketingu czy infrastruktury, trzeba pokazać, z czego wynika ta dźwignia operacyjna.

Jednorazowe przychody i koszty powinny być znormalizowane. DCF ma odzwierciedlać przyszłą zdolność firmy do generowania gotówki, a nie mechanicznie przedłużać każdy historyczny element RZiS.

Krok 4: oblicz FCFF

Jedna z typowych konstrukcji wolnych przepływów dla wszystkich dostawców kapitału wygląda następująco:

FCFF = EBIT × (1 − T) + amortyzacja − CAPEX − ΔNWC

To skrót, który w konkretnym modelu może wymagać dodatkowych korekt. Najważniejsze jest zachowanie spójności pomiędzy wynikiem operacyjnym, podatkiem, inwestycjami i kapitałem obrotowym.

CAPEX musi być zgodny ze wzrostem

Jednym z najczęstszych błędów jest prognoza dynamicznego wzrostu przychodów przy jednoczesnym utrzymaniu nakładów inwestycyjnych na poziomie niewystarczającym nawet do odtworzenia aktywów.

Warto rozdzielić:

• maintenance CAPEX – nakłady potrzebne do utrzymania istniejącej zdolności operacyjnej,
• growth CAPEX – nakłady zwiększające skalę działalności.

Jeżeli wzrost wymaga nowych maszyn, lokali, automatów, serwerów albo linii produkcyjnych, model powinien to pokazać.

Kapitał obrotowy może pochłaniać dużą część wzrostu

Rosnąca sprzedaż nie zawsze oznacza taki sam wzrost wolnych przepływów.

Jeżeli firma musi finansować większe zapasy i należności, część gotówki pozostaje związana w kapitale obrotowym. W innych modelach, na przykład przy przedpłatach klientów, wzrost może być finansowany w bardziej korzystny sposób.

Dlatego zmiana kapitału obrotowego powinna wynikać ze specyfiki cyklu operacyjnego, a nie z przypadkowego procentu przychodów.

Krok 5: dobierz stopę dyskontową do przepływu

FCFF dyskontuje się co do zasady stopą odpowiadającą ryzyku wszystkich dostawców kapitału, najczęściej WACC.

WACC łączy koszt kapitału własnego i koszt finansowania dłużnego przy odpowiednich wagach.

Nie powinno się jednak dobierać WACC w oderwaniu od modelu. Należy zachować spójność między:

• walutą prognozy i stopą dyskontową,
• nominalnymi albo realnymi przepływami,
• założeniami inflacyjnymi,
• strukturą finansowania,
• ryzykiem ujętym w przepływach i w stopie.

Jeżeli konkretne ryzyko zostało już odzwierciedlone przez niższy wolumen lub wyższe koszty, automatyczne dodawanie kolejnej arbitralnej premii do WACC może prowadzić do podwójnego liczenia.

Krok 6: ustal długość okresu szczegółowej prognozy

Nie istnieje jedna obowiązkowa liczba lat.

Okres powinien być wystarczająco długi, aby przedsiębiorstwo osiągnęło stan możliwy do uznania za względnie stabilny z punktu widzenia:

• wzrostu,
• marż,
• CAPEX,
• kapitału obrotowego,
• struktury finansowania.

Dla dojrzałego biznesu okres może być krótszy niż dla firmy w trakcie intensywnej ekspansji lub dużego programu inwestycyjnego.

Krok 7: wartość rezydualna

Wartość rezydualna reprezentuje wartość przepływów po okresie szczegółowej prognozy. Jednym z często stosowanych modeli jest model wzrostu stałego:

TV = FCF_(n+1) / (r − g)

gdzie g oznacza długoterminowe tempo wzrostu.

Model wymaga, aby przedsiębiorstwo znajdowało się w stanie możliwym do uznania za stabilny. Założenie wzrostu musi być zgodne z ekonomią biznesu oraz reinwestycjami potrzebnymi do jego utrzymania.

Nie można zakładać trwałego wzrostu przy jednoczesnym zerowym CAPEX i braku dodatkowego kapitału potrzebnego do rozwijania działalności, jeżeli model biznesowy tego wymaga.

Szerzej opisujemy tę część w artykule wartość rezydualna DCF – obliczanie i interpretacja.

Alternatywa: terminal value z mnożnika

Wartość rezydualną można również oszacować przy użyciu mnożnika rynkowego. W takim przypadku trzeba jednak zadbać o porównywalność i spójność między parametrem finansowym z ostatniego roku prognozy a mnożnikiem.

Nie jest to sposób na „ominięcie” analizy długoterminowej. Wynik nadal zależy od tego, jaki biznes istnieje na koniec prognozy.

Krok 8: dyskontowanie i moment przepływu

Każdy przepływ należy sprowadzić do wartości na dzień wyceny.

W prostych modelach przyjmuje się przepływy na koniec okresów. W bardziej rozwiniętych analizach może mieć znaczenie założenie dotyczące momentu generowania przepływów, na przykład konwencja mid-year.

Najważniejsze jest, aby sposób dyskontowania odpowiadał konstrukcji prognozy i był stosowany konsekwentnie.

Krok 9: z Enterprise Value do Equity Value

DCF FCFF prowadzi do wartości operacyjnego przedsiębiorstwa. To nie musi być jeszcze wartość udziałów należących do właścicieli.

W uproszczonym przejściu:

Equity Value = Enterprise Value − dług netto + aktywa nieoperacyjne ± inne właściwe korekty

Zakres korekt trzeba ustalić na podstawie konkretnego bilansu i sposobu, w jaki elementy finansowania zostały uwzględnione w przepływach.

Przykładowo gotówka rzeczywiście nadwyżkowa może być traktowana inaczej niż minimalny poziom środków konieczny do prowadzenia działalności.

FCFE – kiedy można wyceniać kapitał własny bezpośrednio?

W wariancie FCFE prognozuje się gotówkę dostępną bezpośrednio dla właścicieli kapitału własnego, uwzględniając finansowanie długiem.

Typowa konstrukcja może wyglądać następująco:

FCFE = zysk netto + amortyzacja − CAPEX − ΔNWC + zadłużenie netto zaciągnięte w okresie

Wymaga to wiarygodnego modelu zadłużenia. Jeżeli struktura finansowania ma się silnie zmieniać, FCFE może być trudniejszy do stabilnego prognozowania niż FCFF.

Analiza wrażliwości nie jest dodatkiem – jest częścią interpretacji DCF

Wartość DCF często silnie reaguje na niewielkie zmiany kluczowych parametrów.

Najczęściej testuje się:

• WACC,
• długoterminowe tempo wzrostu,
• marże,
• wolumeny i ceny,
• CAPEX,
• kapitał obrotowy.

Klasyczna tabela WACC–g jest przydatna, ale nie powinna zastępować analizy operacyjnych źródeł ryzyka.

Scenariusze a analiza wrażliwości

To nie jest to samo.

Analiza wrażliwości pokazuje wpływ zmiany jednego lub dwóch parametrów przy pozostałych założeniach.

Scenariusz powinien przedstawiać spójny obraz biznesu: przykładowo niższy popyt może jednocześnie wpływać na wolumen, ceny, marże, CAPEX i zapotrzebowanie na kapitał obrotowy.

W biznesach o wysokiej niepewności kilka sensownych scenariuszy może być bardziej informacyjne niż pojedynczy „bazowy” DCF.

Przykład przejścia EV do wartości udziałów

Załóżmy wyłącznie ilustracyjnie, że model FCFF daje Enterprise Value w wysokości 10 mln zł.

Jeżeli na dzień wyceny firma ma 2 mln zł długu netto i nie wymaga innych korekt, uproszczona wartość kapitału własnego wyniosłaby 8 mln zł.

To nie oznacza jeszcze, że każdy konkretny pakiet udziałów ma wartość dokładnie proporcjonalną do procentu kapitału. Przy wycenie pakietu trzeba dodatkowo sprawdzić prawa, ograniczenia i charakter wycenianego interesu.

Kiedy DCF może być słabym narzędziem?

Problem pojawia się szczególnie wtedy, gdy:

• nie da się wiarygodnie prognozować modelu biznesowego,
• firma jest przed komercjalizacją i nie ma stabilnych danych operacyjnych,
• wartość zależy przede wszystkim od pojedynczego zdarzenia binarnego,
• plan finansowy nie ma związku z realnymi zasobami i rynkiem,
• przedsiębiorstwo ma być likwidowane zamiast kontynuować działalność.

Nie oznacza to zakazu stosowania DCF, ale wynik może wymagać większej ostrożności, scenariuszy albo wsparcia innymi podejściami.

Najczęstsze błędy w DCF

• prognoza przychodów bez operacyjnego uzasadnienia,
• wzrost bez odpowiedniego CAPEX,
• pominięcie kapitału obrotowego,
• niezgodność FCFF z WACC albo FCFE z kosztem kapitału własnego,
• zbyt wczesne przejście do stabilnego terminal value,
• tempo wzrostu rezydualnego niespójne z reinwestycjami,
• podwójne ujmowanie tego samego ryzyka w przepływach i stopie,
• mieszanie Enterprise Value z Equity Value,
• brak analizy wrażliwości,
• traktowanie wyniku modelu jak punktowej „obiektywnej ceny”.

Praktyczny przykład modelu

Osobny przykład liczbowy z rozwinięciem prognozy, FCFF i wartości rezydualnej znajduje się w artykule metoda DCF w praktyce – studium przypadku.

Jeżeli chcesz najpierw porównać DCF z innymi podejściami, zobacz metody wyceny przedsiębiorstw – przegląd i wybór.

Standardy i źródła

• International Valuation Standards – IVS 103, IVS 104, IVS 105 i IVS 200;
• IVSC Standards Glossary – podejście dochodowe i podstawowe pojęcia standardów.

Potrzebujesz modelu DCF dla konkretnej firmy?

Najważniejsza część wyceny nie zaczyna się od wzoru, lecz od zrozumienia ekonomiki przedsiębiorstwa i jakości prognozy. Jeżeli potrzebujesz wyceny DCF przedsiębiorstwa lub udziałów, skontaktuj się z BiznesWycena.pl i prześlij podstawowe dane finansowe oraz cel wyceny.