Prognozy finansowe do wyceny firmy – jak przygotować wiarygodne założenia

Prognozy do wyceny powinny opisywać ekonomicznie uzasadniony rozwój przedsiębiorstwa, a nie cel sprzedażowy właściciela. W metodach dochodowych niewielka zmiana założeń dotyczących wzrostu, marży, inwestycji czy kapitału obrotowego może istotnie zmienić wynik, dlatego każda ważna liczba powinna mieć możliwe do wyjaśnienia źródło.

Dobra prognoza odpowiada nie tylko na pytanie „ile firma zarobi?”, ale również „dlaczego miałaby osiągnąć właśnie taki wynik i czego będzie do tego potrzebować?”.

Prognoza do wyceny nie jest tym samym co budżet sprzedażowy

Budżet zarządczy może mieć charakter motywacyjny i wyznaczać ambitny cel. Wycena wymaga natomiast założeń odpowiednich do celu analizy i możliwych do obrony na podstawie danych.

Dlatego nie wystarczy przyjąć, że sprzedaż będzie rosła o określony procent rocznie. Trzeba rozumieć mechanizm tego wzrostu:

• ilu nowych klientów firma potrzebuje,
• jak zmieni się średnia wartość sprzedaży,
• czy istnieją moce produkcyjne lub operacyjne,
• czy potrzebne będzie dodatkowe zatrudnienie,
• jakie inwestycje są konieczne,
• jak wzrost wpłynie na zapasy, należności i zobowiązania.

Zacznij od danych historycznych i normalizacji

Prognozę warto budować dopiero po zrozumieniu wyników historycznych. Szczególnie ważne jest oddzielenie zdarzeń powtarzalnych od jednorazowych.

Przed prognozowaniem trzeba sprawdzić między innymi:

• strukturę przychodów,
• marże według produktów, usług lub segmentów,
• koszty stałe i zmienne,
• sezonowość,
• zdarzenia jednorazowe,
• wydatki właścicielskie lub nierynkowe,
• historyczny CAPEX,
• poziom kapitału obrotowego.

Jeżeli punkt startowy jest zniekształcony, nawet matematycznie poprawna prognoza może prowadzić do błędnych wniosków.

Prognoza przychodów powinna wynikać z driverów

Najbardziej użyteczna prognoza sprzedaży nie opiera się na jednym procencie wzrostu, lecz na czynnikach, które można powiązać z modelem biznesowym.

W zależności od firmy mogą to być na przykład:

• liczba klientów × średni przychód na klienta,
• liczba transakcji × średnia wartość transakcji,
• wolumen × cena jednostkowa,
• liczba punktów sprzedaży × sprzedaż na punkt,
• liczba abonentów × miesięczny przychód,
• liczba projektów × średnia wartość projektu.

Jeżeli firma prowadzi kilka segmentów, lepiej prognozować je oddzielnie niż stosować jeden wzrost do całego rachunku wyników.

Wzrost musi mieć źródło

Założenie wyższego przychodu powinno wynikać z konkretnej przyczyny: zwiększenia wolumenu, zmiany cen, uruchomienia nowej lokalizacji, wejścia na nowy rynek, rozwoju mocy, nowego kanału sprzedaży albo innego możliwego do opisania drivera.

Sygnałami ostrzegawczymi są prognozy, w których:

• sprzedaż ma stale rosnąć szybciej niż dotychczas bez wskazania źródła wzrostu,
• marża ma się poprawić bez zmiany cen, kosztów lub miksu sprzedaży,
• koszty rosną znacznie wolniej niż skala działalności bez uzasadnienia efektem skali,
• firma szybko rośnie, ale nie potrzebuje dodatkowych pracowników, zapasów ani inwestycji,
• każdy rok jest lepszy od poprzedniego i nie uwzględniono istotnych ryzyk.

Częstym źródłem takich sygnałów jest to, że prognoza opisuje cel właściciela lub zarządu, a nie najbardziej prawdopodobny przebieg działalności. Warto więc rozróżniać trzy rzeczy: cel biznesowy, który motywuje zespół, scenariusz optymistyczny, który pokazuje górną granicę możliwości, oraz scenariusz bazowy, który powinien trafić do wyceny. Podobny problem pojawia się, gdy jeden wyjątkowo dobry miesiąc, kwartał lub rok staje się punktem odniesienia dla całej prognozy, zamiast pozostać pojedynczym, odosobnionym wynikiem. Dlatego każde istotne przyspieszenie tempa wzrostu powinno mieć wskazane źródło – konkretny wolumen, zmianę cen, nowy kontrakt, dodatkowe moce produkcyjne albo nowy kanał sprzedaży – a nie tylko przekonanie, że firma „powinna” rosnąć szybciej.

Marża nie poprawia się sama

Jeżeli prognoza zakłada wzrost marży, trzeba wskazać jego ekonomiczne źródło.

Może nim być między innymi:

• zmiana cen,
• lepszy miks produktów lub klientów,
• korzyści skali,
• automatyzacja,
• zmiana warunków zakupowych,
• rezygnacja z nierentownych segmentów.

Jednocześnie trzeba sprawdzić, czy poprawa jednego wskaźnika nie powoduje kosztu w innym miejscu modelu.

Koszty – podziel je według mechanizmu

Zamiast zwiększać wszystkie koszty o jeden procent, warto określić ich zachowanie względem sprzedaży.

Praktyczny podział obejmuje:

• koszty bezpośrednio zależne od wolumenu,
• koszty częściowo zmienne,
• koszty stałe w określonym przedziale skali,
• koszty skokowe pojawiające się po przekroczeniu zdolności operacyjnych.

Przykładowo firma może przez pewien czas zwiększać sprzedaż bez wynajmu dodatkowej powierzchni, ale po przekroczeniu określonego poziomu potrzebna będzie nowa lokalizacja. Model powinien uwzględniać taki próg.

CAPEX musi być spójny z planem wzrostu

Wzrost przedsiębiorstwa często wymaga nakładów inwestycyjnych. Jeżeli prognozowane przychody rosną dzięki nowym maszynom, lokalizacjom, pojazdom albo systemom, wydatki te powinny pojawić się w prognozie.

Trzeba rozdzielić co najmniej:

• CAPEX odtworzeniowy – potrzebny do utrzymania obecnej działalności,
• CAPEX rozwojowy – związany z dodatkowym wzrostem.

Brak nakładów przy agresywnym wzroście jest jednym z częstych powodów, dla których prognoza wygląda zbyt dobrze.

Kapitał obrotowy również pochłania gotówkę

Rosnąca sprzedaż może wymagać większych zapasów i należności. Dlatego wzrost rachunku wyników nie zawsze oznacza taki sam wzrost wolnych przepływów pieniężnych.

W prognozie warto analizować:

• rotację należności,
• rotację zapasów,
• terminy płatności zobowiązań,
• zaliczki i przedpłaty,
• sezonowe zapotrzebowanie na finansowanie.

Test spójności prognozy

Każde ważne założenie warto zestawić z konsekwencjami w pozostałych częściach modelu.

Jeżeli sprzedaż ma rosnąć, zapytaj:

• skąd przyjdą nowi klienci,
• kto ich obsłuży,
• czy firma ma odpowiednie moce,
• czy potrzebny jest CAPEX,
• czy wzrosną zapasy i należności,
• jak zostanie sfinansowany wzrost.

Jeżeli odpowiedzi na te pytania nie są widoczne w modelu, prognoza może być wewnętrznie niespójna.

Scenariusze nie służą do wybierania najlepszego wyniku

Przy dużej niepewności warto przygotować więcej niż jeden scenariusz. Nie chodzi jednak o stworzenie wersji „pesymistycznej, normalnej i optymistycznej” bez uzasadnienia.

Każdy scenariusz powinien mieć spójne założenia dotyczące np.:

• wolumenu sprzedaży,
• cen,
• marż,
• kosztów,
• inwestycji,
• kapitału obrotowego.

Scenariusz służy pokazaniu konsekwencji określonych warunków, a nie uzasadnieniu wcześniej oczekiwanej wartości.

Część tej niepewności nie wynika z samej firmy, lecz z otoczenia gospodarczego, w którym działa. Międzynarodowe badania dotyczące niepewności biznesowej w gospodarkach rozwijających się i wschodzących, prowadzone przy udziale Banku Światowego, pokazują, że nawet doświadczeni menedżerowie systematycznie nie doszacowują zmienności własnych wyników. Dlatego lepiej pokazać tę niepewność wprost – poprzez kilka spójnych scenariuszy i analizę wrażliwości – niż ukrywać ją w jednej, pozornie pewnej liczbie.

Prognoza a metoda DCF

W metodzie DCF prognozy mają bezpośredni wpływ na przyszłe przepływy pieniężne, dlatego ich jakość jest jednym z najważniejszych elementów całej analizy.

Szerzej samą metodę opisuje artykuł: metoda DCF – praktyczne zastosowania w wycenie.

Jak sprawdzić, czy prognoza jest wiarygodna?

Przed wykorzystaniem prognozy w wycenie warto wykonać prostą kontrolę:

• czy każdy istotny wzrost ma konkretny driver,
• czy założenia są zgodne z historią albo istnieje dobre uzasadnienie zmiany,
• czy marże odpowiadają modelowi biznesowemu,
• czy wzrost ma odzwierciedlenie w kosztach i zasobach,
• czy CAPEX odpowiada potrzebom przedsiębiorstwa,
• czy uwzględniono kapitał obrotowy,
• czy scenariusze są wewnętrznie spójne,
• czy osoba spoza firmy potrafi zrozumieć, skąd wzięły się najważniejsze liczby.

Prognoza jest częścią całego procesu wyceny

Prognozy nie powinny powstawać w oderwaniu od analizy historycznych wyników, modelu biznesowego i celu wyceny. Ich miejsce w całym projekcie pokazuje artykuł: proces wyceny przedsiębiorstwa.

Najlepsza prognoza nie jest ani najbardziej optymistyczna, ani najbardziej konserwatywna. Jest taka, w której kluczowe założenia można wyjaśnić, powiązać z ekonomią biznesu i konsekwentnie przeprowadzić przez cały model finansowy.