Wycena firmy w restrukturyzacji – plan, test zaspokojenia i scenariusze

Wycena firmy w restrukturyzacji nie służy wyłącznie temu, żeby ustalić jedną liczbę opisującą „ile warta jest spółka”. W postępowaniu restrukturyzacyjnym wartość pojawia się w kilku różnych miejscach i za każdym razem może odpowiadać na inne pytanie.

Innej analizy wymaga przedsiębiorstwo, które po wdrożeniu planu ma dalej działać, a innej wariant, w którym trzeba ocenić, ile wierzyciele mogliby odzyskać w postępowaniu upadłościowym. Dochodzą do tego wartość aktywów, struktura zabezpieczeń, koszt finansowania procesu i realność prognoz.

Dlatego przed rozpoczęciem wyceny warto ustalić przede wszystkim cel, scenariusz oraz odbiorcę wyniku. Dopiero później dobiera się metody.

Co wycena ma wspólnego z restrukturyzacją?

Zgodnie z Prawem restrukturyzacyjnym celem postępowania jest uniknięcie ogłoszenia upadłości poprzez umożliwienie dłużnikowi restrukturyzacji w drodze zawarcia układu z wierzycielami, a w postępowaniu sanacyjnym również poprzez działania sanacyjne.

Restrukturyzacja może być prowadzona zarówno wobec dłużnika niewypłacalnego, jak i zagrożonego niewypłacalnością.

W takim otoczeniu wycena pomaga między innymi odpowiedzieć na pytania:

• czy po wdrożeniu planu przedsiębiorstwo ma nadal ekonomiczną wartość jako działający biznes,
• jak przedstawia się wartość aktywów i zobowiązań,
• jak wygląda alternatywa upadłościowa,
• jakie zaspokojenie mogą otrzymać wierzyciele w poszczególnych scenariuszach,
• czy założenia planu są spójne z rzeczywistą zdolnością przedsiębiorstwa do generowania środków pieniężnych.

Nie każda z tych odpowiedzi wymaga jednak identycznej wyceny. Dlatego warto rozdzielić trzy pojęcia: zwykłą wycenę przedsiębiorstwa, plan restrukturyzacyjny i test zaspokojenia.

Plan restrukturyzacyjny to więcej niż prognoza przychodów

Plan restrukturyzacyjny ma pokazać, dlaczego przedsiębiorstwo znalazło się w trudnej sytuacji i w jaki sposób ma z niej wyjść.

Aktualne przepisy wymagają, aby plan zawierał między innymi:

• opis przedsiębiorstwa i rynku, na którym działa,
• analizę przyczyn trudnej sytuacji ekonomicznej,
• przyszłą strategię prowadzenia działalności i opis ryzyk,
• planowane środki restrukturyzacyjne wraz z kosztami,
• harmonogram ich wdrożenia,
• opis metod i źródeł finansowania restrukturyzacji,
• projektowane zyski i straty na kolejne pięć lat oparte na co najmniej dwóch prognozach,
• zestawienie aktywów i pasywów wraz ze wskazaniem szacunkowej wartości aktywów.

To pokazuje, dlaczego wycena nie powinna być przygotowywana w oderwaniu od planu. Jeżeli zakłada się wzrost sprzedaży, odzyskanie marży albo sprzedaż części majątku, trzeba sprawdzić, czy te założenia są ekonomicznie możliwe i wzajemnie spójne.

Czym jest test zaspokojenia?

Od 2025 r. Prawo restrukturyzacyjne zawiera szczegółowe regulacje dotyczące testu zaspokojenia.

Test sporządza nadzorca albo zarządca. Jego rolą jest porównanie sytuacji wierzycieli w układzie z alternatywą, która wystąpiłaby w razie upadłości.

To nie jest więc kolejna nazwa na zwykłą wycenę firmy. Wycena jest jednym z elementów testu.

Test zaspokojenia obejmuje między innymi:

• wartość przedsiębiorstwa dłużnika przy założeniu realizacji planu restrukturyzacyjnego i kontynuacji działalności,
• wartość majątku w przypadku ogłoszenia upadłości i sprzedaży przedsiębiorstwa jako całości,
• alternatywę polegającą na odstąpieniu od sprzedaży przedsiębiorstwa jako całości i sprzedaży poszczególnych składników majątku,
• przewidywany czas i koszty postępowania upadłościowego,
• kolejność zaspokajania wierzycieli,
• przewidywany poziom zaspokojenia wierzycieli objętych układem,
• ocenę, czy wierzyciele zostaną zaspokojeni w większym stopniu w przypadku wykonania układu czy w postępowaniu upadłościowym.

W samej wycenie trzeba wskazać zastosowane metody i przyjęte założenia.

Ważny wyjątek: zgodnie z aktualnym art. 10a testu zaspokojenia nie sporządza się w postępowaniu restrukturyzacyjnym prowadzonym wobec dłużnika będącego mikroprzedsiębiorcą.

Nie wystarczy porównać dwóch wartości przedsiębiorstwa

Test zaspokojenia nie sprowadza się do działania:

wartość po restrukturyzacji kontra wartość likwidacyjna.

Wierzyciela interesuje nie tylko wartość całego przedsiębiorstwa, ale to, jaka część tej wartości może rzeczywiście przypaść jego wierzytelności.

Znaczenie mają więc między innymi zabezpieczenia, kolejność zaspokojenia, koszty postępowania, czas potrzebny do odzyskania pieniędzy oraz sposób sprzedaży przedsiębiorstwa lub jego aktywów.

Dwa scenariusze mogą prowadzić do podobnej wartości majątku, ale zupełnie innego poziomu odzysku dla konkretnej grupy wierzycieli.

Scenariusz kontynuacji – co właściwie wyceniamy?

W wariancie restrukturyzacyjnym podstawowe pytanie brzmi: jaka jest wartość przedsiębiorstwa, jeśli plan zostanie zrealizowany, a działalność będzie kontynuowana?

Nie powinno się przy tym automatycznie zakładać, że firma po restrukturyzacji natychmiast wróci do historycznych marż albo poprzedniego poziomu sprzedaży.

Prognoza powinna uwzględniać między innymi:

• czas potrzebny na wdrożenie działań naprawczych,
• koszty restrukturyzacji,
• zmiany zatrudnienia i kosztów operacyjnych,
• zdolność do utrzymania klientów i dostawców,
• potrzeby w zakresie kapitału obrotowego,
• konieczne nakłady inwestycyjne,
• źródła finansowania działalności w okresie przejściowym,
• ryzyko, że część zakładanych działań nie przyniesie oczekiwanych rezultatów.

Jeżeli plan zakłada sprzedaż aktywów, trzeba również sprawdzić, czy ich zbycie nie ograniczy zdolności przedsiębiorstwa do realizowania dalszej działalności.

Alternatywa upadłościowa też wymaga scenariuszy

Aktualne przepisy nie każą ograniczać alternatywy upadłościowej do jednego założenia o rozsprzedaży wszystkich aktywów pojedynczo.

Test zaspokojenia obejmuje zarówno wariant sprzedaży przedsiębiorstwa jako całości, jak i wariant sprzedaży poszczególnych składników majątku.

To bardzo ważne rozróżnienie. Działające przedsiębiorstwo może posiadać wartość, której nie da się odtworzyć przez proste dodanie cen maszyn, zapasów, należności czy praw własności intelektualnej.

Z drugiej strony nie każdy biznes znajdzie nabywcę jako całość. Wtedy realistycznym scenariuszem może stać się sprzedaż aktywów osobno.

Szerzej o różnicy między kontynuacją, upadłością i likwidacją piszemy w materiale wycena przedsiębiorstwa przy niewypłacalności – kontynuacja czy likwidacja?.

Czy w restrukturyzacji istnieje jedna najlepsza metoda wyceny?

Nie. Sam fakt restrukturyzacji nie tworzy hierarchii, zgodnie z którą najpierw trzeba zastosować podejście majątkowe lub porównawcze, a DCF wolno wykorzystać jedynie pomocniczo.

Prawo restrukturyzacyjne wymaga w teście zaspokojenia wskazania metod i założeń przyjętych podczas wyceny, ale nie narzuca jednego modelu właściwego dla każdego przedsiębiorstwa.

Dobór zależy od tego, co jest wyceniane, w jakim scenariuszu oraz jakie dane są dostępne.

Podejście dochodowe

Jeżeli przedsiębiorstwo ma realne podstawy do kontynuowania działalności, wycena dochodowa może pozwolić przełożyć plan restrukturyzacyjny na przyszłe przepływy pieniężne.

W takim modelu szczególnie istotne są koszty restrukturyzacji, zmiany marż, finansowanie, kapitał obrotowy i tempo dochodzenia do stabilnych wyników.

DCF nie powinien być stosowany dlatego, że „zawsze najlepiej pokazuje przyszłość”. Jeśli prognozy są nierealne albo finansowanie planu nie jest zapewnione, rozbudowany model może dawać wyłącznie pozorną dokładność.

Podejście rynkowe

Analiza mnożników lub transakcji może być użyteczna, jeżeli istnieją podmioty albo transakcje rzeczywiście porównywalne.

Problem pojawia się wtedy, gdy firma w restrukturyzacji jest porównywana bez korekty do przedsiębiorstw stabilnych, mających normalny dostęp do finansowania i niewykazujących podobnego ryzyka.

Nie ma również uniwersalnego „mnożnika firmy w restrukturyzacji”. Różnice powinny wynikać z analizy konkretnego biznesu i danych rynkowych.

Podejście majątkowe

Może mieć duże znaczenie przy analizie alternatywy upadłościowej, firm posiadających istotny majątek albo sytuacji, w której część aktywów ma zostać sprzedana.

Trzeba jednak odróżnić wartość aktywów wykorzystywanych w działającym przedsiębiorstwie od wartości możliwej do uzyskania w określonym scenariuszu sprzedaży.

Wartość księgowa również nie jest automatycznie wartością możliwą do odzyskania przez wierzycieli.

Nie ma uniwersalnego „dyskonta restrukturyzacyjnego”

Problemy finansowe przedsiębiorstwa niewątpliwie zwiększają ryzyko, ale nie oznacza to, że od wyniku standardowej wyceny należy zawsze odjąć z góry określone 20%, 30% czy inną wartość.

Ryzyko może wpływać na wycenę na wiele sposobów: przez scenariusze przepływów, prawdopodobieństwo realizacji planu, koszty finansowania, dobór danych porównawczych albo warunki sprzedaży aktywów.

Sposób jego ujęcia musi być zgodny z przyjętą metodą. W przeciwnym razie łatwo policzyć ten sam czynnik dwa razy.

Co zmienia zadłużenie i struktura wierzycieli?

W restrukturyzacji sama wartość przedsiębiorstwa nie wystarcza do oceny sytuacji poszczególnych wierzycieli.

Trzeba ustalić między innymi:

• strukturę zadłużenia,
• zabezpieczenia na majątku,
• kolejność i przewidywany sposób zaspokojenia wierzycieli,
• zobowiązania potrzebne do dalszego funkcjonowania przedsiębiorstwa,
• koszty postępowania i realizacji planu,
• wpływ nowych źródeł finansowania.

Dlatego przedsiębiorstwo posiadające dodatnią wartość operacyjną nie musi automatycznie oznaczać dodatniej wartości ekonomicznej dla dotychczasowych właścicieli.

Podobnie dwóch wierzycieli o wierzytelności tej samej wysokości może znajdować się w zupełnie innej sytuacji, jeżeli jeden posiada skuteczne zabezpieczenie na wartościowym aktywie, a drugi jest wierzycielem niezabezpieczonym.

Kiedy warto przygotować wycenę jeszcze przed rozpoczęciem restrukturyzacji?

Nie zawsze warto czekać do momentu formalnego postępowania.

Wycena wykonana wcześniej może być użyteczna, gdy przedsiębiorca chce sprawdzić, czy planowane działania rzeczywiście chronią wartość biznesu i jak mogą wyglądać alternatywne scenariusze.

Szczególnego znaczenia nabiera to wtedy, gdy rozważane są:

• sprzedaż części aktywów,
• pozyskanie inwestora,
• konwersja części długu na kapitał,
• sprzedaż przedsiębiorstwa lub segmentu działalności,
• istotne zmiany finansowania,
• negocjacje z kluczowymi wierzycielami.

Wcześniejsza analiza nie zastąpi dokumentów wymaganych później przez Prawo restrukturyzacyjne, ale może pokazać, które założenia planu wymagają największej uwagi.

Wycena przedsiębiorstwa a test zaspokojenia – czego nie mylić?

Zwykła wycena biznesowa może zostać przygotowana dla właściciela, inwestora, banku albo na potrzeby negocjacji.

Test zaspokojenia jest natomiast konkretnym instrumentem przewidzianym w Prawie restrukturyzacyjnym. Sporządza go nadzorca albo zarządca, a jednym z jego elementów jest wycena oparta na scenariuszach określonych w ustawie.

Nadzorca – za zgodą dłużnika – albo zarządca może zlecić sporządzenie części wycenowej osobie trzeciej. Nie zmienia to odpowiedzialności za sporządzenie samego testu zgodnie z ustawą.

Nie każda „wycena przed restrukturyzacją” jest więc testem zaspokojenia i nie każdy raport z wyceny może zostać automatycznie potraktowany jako taki test.

Mikroprzedsiębiorca – ważny wyjątek

Aktualne przepisy przewidują szczególny wyjątek: testu zaspokojenia nie sporządza się w postępowaniu restrukturyzacyjnym prowadzonym wobec dłużnika będącego mikroprzedsiębiorcą.

Nie oznacza to oczywiście, że wartość przedsiębiorstwa albo jego aktywów przestaje mieć znaczenie. Oznacza tylko, że nie należy automatycznie przedstawiać testu zaspokojenia jako obowiązkowego dokumentu w każdej restrukturyzacji.

Jakie dane przygotować do wyceny w restrukturyzacji?

W przedsiębiorstwie w trudnej sytuacji dane sprzed roku mogą mieć ograniczoną wartość. Liczy się możliwie aktualny obraz działalności i płynności.

Warto przygotować w szczególności:

• aktualne sprawozdania finansowe i dane zarządcze,
• miesięczne wyniki za ostatnie okresy,
• prognozę przepływów pieniężnych,
• strukturę należności i zobowiązań,
• harmonogram wymagalności długu,
• listę wierzycieli i informacje o zabezpieczeniach,
• umowy kredytowe, leasingowe i inne dokumenty finansowania,
• wykaz aktywów wraz z informacją o ich wykorzystaniu w działalności,
• planowane środki restrukturyzacyjne i ich koszty,
• informacje o możliwych źródłach nowego finansowania,
• kluczowe kontrakty z klientami i dostawcami,
• prognozy będące podstawą planu restrukturyzacyjnego.

Ważna jest również możliwość uzgodnienia danych pomiędzy bilansem, rachunkiem wyników, przepływami pieniężnymi i dokumentacją wierzycieli. W restrukturyzacji niespójność danych może mieć większe znaczenie niż w standardowej wycenie, ponieważ bezpośrednio wpływa na ocenę wykonalności planu.

Przykład: ta sama firma, dwa różne obrazy wartości

Załóżmy, wyłącznie dla zobrazowania mechanizmu, że przedsiębiorstwo posiada działającą markę, klientów i zespół, ale ma również poważne problemy z płynnością i wysokie zadłużenie.

W pierwszym scenariuszu wierzyciele zgadzają się na układ, spółka otrzymuje finansowanie obrotowe, redukuje nierentowne koszty i utrzymuje kluczowych klientów. Wartość przedsiębiorstwa można wtedy analizować jako wartość działającego biznesu po wdrożeniu planu.

W drugim scenariuszu finansowanie nie zostaje pozyskane i dochodzi do upadłości. Trzeba wówczas sprawdzić, ile można uzyskać przy sprzedaży przedsiębiorstwa jako całości, a także jaka byłaby alternatywa sprzedaży jego składników.

Sam fakt, że w jednym wariancie otrzymano wyższą wartość przedsiębiorstwa, nie zamyka jeszcze analizy. Test zaspokojenia wymaga przełożenia scenariusza upadłościowego także na przewidywane zaspokojenie wierzycieli.

Spółka zagrożona upadłością a formalna restrukturyzacja

Nie każda firma znajdująca się w trudnej sytuacji jest już objęta formalnym postępowaniem restrukturyzacyjnym. Wcześniejszy etap wymaga często bardziej biznesowej analizy ryzyka: płynności, struktury długu, możliwości finansowania oraz realności działań naprawczych.

Ten etap opisujemy osobno w artykule wycena spółki zagrożonej upadłością – najważniejsze cechy.

Dzięki temu obecny poradnik pozostaje skoncentrowany na roli wyceny w samym procesie restrukturyzacji, a nie na całym obszarze distress.

Najczęstsze błędy

• traktowanie jednej wyceny jako odpowiedzi na wszystkie pytania restrukturyzacyjne,
• budowanie planu bez sprawdzenia realności finansowania i przepływów pieniężnych,
• automatyczne uznawanie DCF za metodę wyłącznie pomocniczą,
• stosowanie uniwersalnego dyskonta za restrukturyzację lub upadłość,
• porównywanie firmy w distress ze stabilnymi spółkami bez analizy różnic,
• utożsamianie wartości księgowej aktywów z wartością możliwą do uzyskania w postępowaniu upadłościowym,
• pomijanie zabezpieczeń i kolejności zaspokojenia wierzycieli,
• przedstawianie testu zaspokojenia jako obowiązkowego w każdym postępowaniu, mimo wyjątku dotyczącego mikroprzedsiębiorców,
• mylenie zwykłej wyceny przedsiębiorstwa z ustawowym testem zaspokojenia.

Podstawy prawne

• Prawo restrukturyzacyjne – aktualny tekst jednolity – w szczególności art. 3, art. 6 oraz art. 9–10a dotyczące celu postępowania, planu restrukturyzacyjnego i testu zaspokojenia;
• Prawo upadłościowe – aktualny tekst jednolity – istotne dla analizy alternatywy upadłościowej i scenariusza sprzedaży przedsiębiorstwa.

Potrzebujesz wyceny firmy w restrukturyzacji?

Najpierw warto ustalić, do czego wynik będzie wykorzystany: przygotowania planu, negocjacji z wierzycielami, analizy scenariuszy, sprzedaży części biznesu czy elementu testu zaspokojenia.

Jeżeli potrzebujesz wyceny przedsiębiorstwa albo analizy scenariuszowej związanej z restrukturyzacją, skontaktuj się z BiznesWycena.pl i opisz etap procesu, strukturę zadłużenia oraz cel opracowania.