Metoda mnożnikowa w wycenie firmy – dobór mnożników i spółek porównawczych

Metoda mnożnikowa jest częścią podejścia rynkowego: wartość wycenianej firmy określa się przez odniesienie do cen lub wycen podmiotów możliwie porównywalnych. Sama operacja „EBITDA × mnożnik” jest jednak końcem procesu, a nie jego początkiem.

Najwięcej błędów powstaje wcześniej: przy doborze próby porównawczej, niespójnej definicji wskaźnika, nieznormalizowanych wynikach finansowych albo pomieszaniu wartości przedsiębiorstwa (Enterprise Value) z wartością kapitału właścicieli (Equity Value).

Na czym polega metoda mnożnikowa?

International Valuation Standards definiują podejście rynkowe jako podejście, które wskazuje wartość przez porównanie wycenianego aktywa z identycznymi lub porównywalnymi aktywami, dla których dostępne są informacje cenowe.

W wycenie przedsiębiorstw najczęściej wykorzystuje się dwa rodzaje danych:

• spółki publiczne – obserwujemy ich kapitalizację i Enterprise Value oraz wskaźniki oparte na wynikach finansowych;
• transakcje M&A – analizujemy ceny zapłacone za podobne przedsiębiorstwa lub pakiety udziałów, o ile zakres transakcji i dane są dostatecznie przejrzyste.

Oba źródła informacji mogą być wartościowe, ale odpowiadają na nieco inne pytania i nie powinny być bezrefleksyjnie mieszane.

Enterprise Value czy Equity Value? Najpierw ustal, co liczysz

To podstawowa kontrola spójności.

Mnożniki oparte na Enterprise Value odnosimy do miar wyniku dostępnych dla wszystkich dostawców kapitału, przykładowo:

• EV/EBITDA,
• EV/EBIT,
• EV/Sales.

Mnożniki oparte na Equity Value odnosimy do miar przypadających właścicielom kapitału, przykładowo:

• P/E,
• P/BV.

Nie należy przykładać mnożnika EV/EBITDA bezpośrednio do wartości udziałów ani mnożyć zysku netto przez wskaźnik oparty na Enterprise Value.

Jeżeli metoda daje Enterprise Value, dopiero w kolejnym kroku wykonuje się bridge do Equity Value, uwzględniając właściwie zdefiniowane zadłużenie netto oraz inne pozycje debt-like i cash-like, jeżeli są istotne dla danej transakcji.

Jak dobrać spółki porównawcze?

Nie ma dwóch identycznych przedsiębiorstw. Celem nie jest znalezienie „kopii” firmy, lecz próby, w której kluczowe czynniki ekonomiczne są wystarczająco podobne.

Przy selekcji warto porównać:

• model biznesowy i źródła przychodów,
• branżę i segment klientów,
• geografię działalności,
• skalę przedsiębiorstwa,
• tempo wzrostu,
• marże,
• cykliczność,
• kapitałochłonność,
• profil ryzyka,
• strukturę klientów i dostawców.

Klasyfikacja branżowa może być punktem startu, ale sama zgodność kodu działalności nie przesądza o porównywalności.

Public comps a transakcje porównawcze

Spółki publiczne

Ich zaletą jest dostępność bieżących cen oraz raportów finansowych. Trzeba jednak pamiętać, że kurs giełdowy dotyczy płynnego, zwykle niewielkiego pakietu akcji na rynku publicznym.

Transakcje M&A

Mogą lepiej odzwierciedlać cenę przejęcia przedsiębiorstwa lub pakietu kontrolnego, ale często mamy mniej informacji o strukturze ceny, przejmowanym długu, earn-outach, synergii albo jakości wyniku finansowego.

Dlatego mnożnik z transakcji nie powinien być traktowany jak gotowa liczba tylko dlatego, że firma działała w tej samej branży.

Najpierw znormalizuj wynik wycenianej firmy

Jeżeli porównujemy firmy na podstawie EBITDA, EBIT albo zysku netto, miara finansowa powinna reprezentować możliwie powtarzalną ekonomikę biznesu.

Typowe obszary analizy to:

• jednorazowe przychody i koszty,
• transakcje z podmiotami powiązanymi,
• wynagrodzenie właściciela odbiegające od warunków rynkowych,
• nietypowe zdarzenia operacyjne,
• zmiany zasad rachunkowości,
• leasing i inne pozycje wpływające na porównywalność EBITDA,
• sprzedaż aktywów lub inne zdarzenia nieoperacyjne.

Korekta powinna wynikać z faktów i być stosowana spójnie. Nie chodzi o stworzenie „najlepszej możliwej EBITDA”, lecz o wynik, który można sensownie porównać z danymi rynkowymi.

Historyczny wynik czy prognoza?

Mnożniki mogą być oparte na danych historycznych lub prognozowanych. W praktyce spotyka się między innymi LTM (last twelve months) oraz wskaźniki forward oparte na oczekiwanych wynikach.

Najważniejsza jest zgodność okresu:

• mnożnik oparty na prognozowanej EBITDA powinien być stosowany do porównywalnej prognozy wycenianej firmy,
• mnożnik oparty na LTM powinien być odnoszony do wyników za porównywalny okres.

Mieszanie trailing multiples z prognozowanym wynikiem może sztucznie zawyżyć lub zaniżyć wartość.

Jak czytać rozkład mnożników?

W próbie spółek porównawczych zwykle pojawia się zakres wyników, a nie jedna liczba. Warto analizować:

• medianę,
• kwartyle lub inne przedziały,
• wartości odstające,
• powód, dla którego dana spółka znajduje się powyżej lub poniżej pozostałych.

Automatyczne zastosowanie średniej arytmetycznej może być mylące, szczególnie przy małej próbie lub dużych outlierach. Wybór punktu w przedziale powinien wynikać z cech wycenianej firmy i jakości danych.

Czy można „skorygować mnożnik”?

Tak, ale korekta musi mieć uzasadnienie. Różnice we wzroście, marży, wielkości, koncentracji klientów czy ryzyku mogą powodować, że firma nie powinna być wyceniana dokładnie na medianie próby.

Nie oznacza to jednak, że każdej prywatnej firmie automatycznie należy odjąć stałe „dyskonto za brak płynności” albo dodać „premię za kontrolę”. Znaczenie takich korekt zależy między innymi od podstawy wartości, przedmiotu wyceny i tego, jakie dane rynkowe wykorzystano.

Przykład – EV/EBITDA krok po kroku

Załóżmy wyłącznie ilustracyjnie, że znormalizowana EBITDA firmy wynosi 2 mln zł, a po analizie porównywalnych spółek uzasadniony przedział EV/EBITDA wynosi 5,0x–7,0x.

Wtedy orientacyjny przedział Enterprise Value wynosi:

2 mln zł × 5,0–7,0 = 10–14 mln zł EV

Jeżeli ekonomicznie zdefiniowane zadłużenie netto wynosi 3 mln zł i nie występują inne istotne korekty EV→Equity, orientacyjny przedział Equity Value wynosiłby:

10–14 mln zł − 3 mln zł = 7–11 mln zł

To nadal nie jest automatycznie wartość konkretnego pakietu udziałów. Na kolejnym poziomie trzeba sprawdzić prawa związane z pakietem i podstawę wartości.

Najczęściej stosowane mnożniki

EV/EBITDA i EV/EBIT

Przydatne przy porównywaniu działalności operacyjnej, ale wrażliwe na definicję EBITDA, leasing, CAPEX i strukturę aktywów. Więcej: EV/EBITDA i EV/EBIT w wycenie firmy.

EV/Sales

Może być użyteczny, gdy firmy mają porównywalny model i ekonomię marży, ale sam przychód nie pokazuje rentowności. Więcej: wskaźnik EV/S.

P/E

Odnosi wartość kapitału do zysku netto i jest silnie zależny od struktury finansowania, podatków i pozycji nieoperacyjnych. Więcej: wskaźnik P/E.

P/BV

Może być bardziej użyteczny w biznesach, w których wartość księgowa kapitału ma ekonomiczne znaczenie. Więcej: wskaźnik P/BV.

Osobno omówiamy też mnożniki branżowe i jakość danych porównawczych.

Metoda mnożnikowa a DCF

Podejście rynkowe i dochodowe odpowiadają na wartość z innej perspektywy. Nie ma obowiązku mechanicznego łączenia wyników ani ich średniowania.

Jeżeli oba podejścia są wiarygodne, różnica pomiędzy nimi jest informacją do analizy. Może wynikać z innych założeń o wzroście, ryzyku, cyklu rynkowym albo niepełnej porównywalności próby.

Szersze porównanie podejść znajduje się w poradniku metody wyceny przedsiębiorstw.

Najczęstsze błędy

• wybranie mnożnika z internetu bez zbudowania próby porównawczej,
• porównywanie firm tylko po branży,
• mieszanie Enterprise Value i Equity Value,
• stosowanie EV/EBITDA do nieznormalizowanej EBITDA,
• mieszanie wyników historycznych i forward multiples,
• automatyczne użycie średniej mimo outlierów,
• automatyczne premie i dyskonta bez związku z podstawą wartości,
• nieuwzględnienie debt-like i cash-like items przy bridge EV→Equity,
• traktowanie pojedynczej transakcji jako „mnożnika branżowego”.

Źródła

• International Valuation Standards – aktualna edycja IVS;
• IVSC Standards Glossary – definicja Market Approach.

Potrzebujesz wyceny metodą mnożnikową?

Dobra wycena porównawcza wymaga nie tylko dostępu do mnożników, ale też poprawnego zdefiniowania próby, wyniku finansowego i przejścia od wartości przedsiębiorstwa do wartości kapitału. Jeżeli potrzebujesz wyceny firmy lub weryfikacji mnożników użytych w transakcji, skontaktuj się z BiznesWycena.pl.