Wycena firmy ze stratą — jak wycenić biznes z ujemną EBITDA

Firma może wykazywać stratę i nadal mieć dodatnią wartość. Ujemny zysk netto, ujemny EBIT, ujemna EBITDA i ujemne wolne przepływy pieniężne opisują jednak różne problemy. Dlatego wycena firmy ze stratą nie zaczyna się od wyboru „mnożnika zastępczego”, lecz od ustalenia, dlaczego wynik jest ujemny, jak długo taki stan może potrwać i czy przedsiębiorstwo ma finansowanie pozwalające dotrzeć do rentowności.

Inaczej wycenia się szybko rosnącą firmę, która świadomie ponosi koszty ekspansji, inaczej przedsiębiorstwo po jednorazowym zdarzeniu, a jeszcze inaczej biznes tracący klientów, płynność i zdolność do obsługi zadłużenia. Właśnie przy ujemnej EBITDA największym błędem jest zastosowanie jednej metody do wszystkich przypadków.

Strata netto, ujemna EBITDA i ujemny cash flow — to nie to samo

Na początku trzeba ustalić, który poziom wyniku jest faktycznie ujemny. Sama strata netto nie oznacza jeszcze, że podstawowa działalność operacyjna jest nierentowna. Na wynik netto wpływają między innymi koszty finansowania, podatki i zdarzenia poza działalnością operacyjną.

W praktyce te miary mogą pokazywać różne obrazy tej samej firmy. Spółka może mieć stratę netto z powodu wysokich odsetek, ale dodatnią EBITDA. Może też raportować dodatnią EBITDA i jednocześnie zużywać gotówkę przez wysoki CAPEX lub wzrost zapasów i należności.

Najpierw ustal, dlaczego firma ma stratę

Sposób wyceny powinien zależeć od przyczyny strat. To kluczowe rozróżnienie również w prywatnych spółkach.

Ta diagnoza jest ważniejsza niż sam znak minus przy EBITDA. Dwóch przedsiębiorstw z EBITDA równą minus 500 tys. zł nie można uznać za podobne tylko dlatego, że mają ten sam wynik.

Dlaczego nie można po prostu pomnożyć ujemnej EBITDA przez mnożnik?

Jeżeli EBITDA jest ujemna, zastosowanie dodatniego mnożnika EV/EBITDA prowadziłoby do ujemnej wartości operacyjnej. Taki wynik nie ma ekonomicznego sensu jako automatyczna odpowiedź na pytanie o wartość całego biznesu. Ujemna EBITDA oznacza raczej, że bieżący wynik nie jest właściwą bazą dla tego mnożnika.

Podobny problem występuje przy P/E, gdy zysk netto jest ujemny. Nie oznacza to, że przedsiębiorstwo jest warte zero. Oznacza tylko, że dany mnożnik oparty na ujemnym mianowniku nie daje w tym momencie użytecznej informacji.

Możliwe rozwiązania to między innymi:

• normalizacja wyniku, jeżeli strata wynika z pozycji niepowtarzalnych,
• wykorzystanie przyszłej, możliwej do obrony EBITDA zamiast bieżącej — z odpowiednim uwzględnieniem czasu i ryzyka dojścia do tego wyniku,
• DCF obejmujący okres ujemnych przepływów,
• mnożniki przychodowe jako narzędzie pomocnicze, jeżeli przychody i ekonomika biznesu są porównywalne,
• podejście majątkowe lub scenariusz likwidacyjny, gdy kontynuacja działalności jest wątpliwa.

Krok 1: sprawdź, czy wynik trzeba znormalizować

Przed przyjęciem, że biznes jest trwale nierentowny, trzeba oddzielić wynik powtarzalny od zdarzeń jednorazowych i warunków nierynkowych. Nie wolno jednak używać normalizacji jako sposobu na „wyprodukowanie” dodatniej EBITDA.

Załóżmy, że firma raportuje EBITDA na poziomie –500 000 zł. Analiza wykazała:

Po korektach wynik nadal jest ujemny. To cenna informacja: problemu nie można wyjaśnić wyłącznie zdarzeniami jednorazowymi. Wycena musi więc odpowiedzieć na pytanie, czy i kiedy ekonomika przedsiębiorstwa może przejść na dodatni poziom.

Krok 2: sprawdź, czy firma ma czas i gotówkę na powrót do rentowności

Prognoza poprawy wyniku nie ma wartości, jeżeli firma nie ma środków, aby dotrwać do momentu, w którym zacznie generować dodatnie przepływy. Dlatego przy biznesie ze stratą analiza płynności jest częścią wyceny, a nie osobnym dodatkiem.

Trzeba sprawdzić co najmniej:

• stan gotówki i niewykorzystanych linii finansowania,
• miesięczne tempo zużywania gotówki,
• terminy spłat kredytów, leasingów i innych zobowiązań finansowych,
• wymagany kapitał obrotowy przy wzroście sprzedaży,
• CAPEX konieczny do utrzymania lub odbudowy działalności,
• możliwość pozyskania dodatkowego kapitału, jeżeli okres strat się przedłuży.

Jeżeli firma potrzebuje 2 mln zł dodatkowego finansowania, aby dojść do rentowności, nie można budować wartości tak, jakby ten kapitał pojawił się bez kosztu i bez wpływu na właścicieli.

W przypadku istotnego zadłużenia warto rozdzielić ocenę działalności operacyjnej od późniejszego przejścia do wartości udziałów. Mechanikę tego przejścia opisujemy w artykule Enterprise Value a Equity Value.

Czy DCF działa przy ujemnej EBITDA?

Tak — DCF może być stosowany do firmy ze stratą, jeżeli możliwe jest wiarygodne modelowanie przyszłych przepływów. Ujemny przepływ w pierwszych latach nie łamie modelu. Wartość DCF wynika z całego strumienia przyszłych przepływów, a nie tylko z wyniku w dniu wyceny.

Model powinien jednak pokazać okres przejścia do stabilizacji. Przykładowo:

Nie wystarczy jednak wpisać dodatniej EBITDA za dwa lata. Założenie musi wynikać z konkretnych czynników: wolumenu sprzedaży, cen, kontraktów, zdolności produkcyjnej, redukcji kosztów, zatrudnienia, CAPEX i kapitału obrotowego.

Szczegółową konstrukcję modelu opisujemy w poradniku wycena DCF przedsiębiorstwa.

Terminal value przy firmie ze stratą — najczęstsza pułapka

W firmie nierentownej wartość rezydualna wymaga szczególnej ostrożności. Nie powinno się przechodzić do terminal value w momencie, gdy przedsiębiorstwo nadal ma niestabilne marże, ujemne przepływy lub dopiero zaczyna restrukturyzację.

Najpierw model powinien doprowadzić firmę do stanu możliwego do uznania za względnie stabilny. Dopiero wtedy można przyjmować długoterminowe założenia dotyczące wzrostu, marży i reinwestycji.

Jeżeli większość wartości firmy ze stratą wynika z bardzo odległego terminal value, a pierwsze lata prognozy są silnie ujemne, wynik trzeba traktować jako szczególnie wrażliwy na założenia.

Czy przy ujemnej EBITDA można stosować EV/Sales?

Mnożnik EV/Sales lub inne mnożniki oparte na przychodach mogą być użyteczne, gdy EBITDA jest ujemna, ponieważ przychody pozostają dodatnią bazą porównania. Nie oznacza to jednak, że przychody automatycznie zastępują zysk.

Dwie firmy o sprzedaży 10 mln zł mogą mieć zupełnie inną wartość, jeśli jedna osiąga docelowo 20% marży EBITDA, a druga nie potrafi przekroczyć progu rentowności.

Przy mnożnikach przychodowych trzeba szczególnie sprawdzić:

• tempo i jakość wzrostu przychodów,
• marżę brutto i ekonomię jednostkową,
• koszt pozyskania klienta i retencję, jeżeli mają znaczenie w danym modelu,
• docelową rentowność spółek porównywalnych,
• kapitał potrzebny do osiągnięcia tej rentowności,
• różnice w modelu biznesowym i strukturze kosztów.

EV/Sales jest więc zwykle narzędziem kontrolnym lub elementem podejścia porównawczego, a nie dowodem, że firma ze stratą jest warta określony procent przychodów.

Kiedy lepsze jest podejście majątkowe?

Jeżeli działalność nie tworzy wiarygodnej wartości jako going concern albo przedsiębiorstwo posiada istotne aktywa, podejście majątkowe może mieć większe znaczenie niż prognoza przyszłych zysków.

Dotyczy to zwłaszcza sytuacji, gdy:

• firma ma nieruchomości, maszyny, zapasy lub inne aktywa o znaczącej wartości rynkowej,
• działalność jest trwale nierentowna i nie ma wiarygodnego planu naprawczego,
• rozważana jest sprzedaż aktywów, zamknięcie działalności lub likwidacja,
• wartość majątku netto może przewyższać wartość biznesu kontynuowanego.

Nie należy przy tym utożsamiać wartości bilansowej z wartością rynkową aktywów. Wycena majątkowa wymaga odpowiednich korekt wartości aktywów i zobowiązań. Szerzej: wycena przedsiębiorstwa metodą majątkową.

Firma ze stratą a ryzyko upadłości — wycena scenariuszowa

Jeżeli istnieje realne ryzyko, że przedsiębiorstwo nie przetrwa okresu potrzebnego do poprawy wyników, samo podniesienie stopy dyskontowej może być niewystarczające. Ryzyko niewypłacalności zmienia nie tylko stopę, lecz również możliwość otrzymania prognozowanych przepływów.

Jednym z podejść jest jawne rozdzielenie scenariuszy:

Wartość oczekiwana = P(going concern) × wartość w kontynuacji + P(distress) × wartość w scenariuszu distress

To zapis koncepcyjny, a nie uniwersalny wzór do każdej wyceny. Jego zaletą jest wymuszenie odpowiedzi na pytanie: co stanie się z wartością, jeśli plan naprawczy się nie powiedzie?

W scenariuszu negatywnym trzeba uwzględnić realne wartości możliwe do odzyskania, koszty procesu, zobowiązania oraz kolejność roszczeń. Przy formalnym kontekście niewypłacalności temat ten wymaga odrębnej analizy. Zobacz także wycenę przedsiębiorstwa w procesie oceny niewypłacalności.

Jak dobrać metodę do rodzaju straty?

Praktyczny przykład: ujemna EBITDA, ale firma nie musi być warta zero

Załóżmy, że firma ma 10 mln zł przychodów i znormalizowaną EBITDA na poziomie –310 tys. zł. W ostatnim roku utraciła dużego klienta, ale pozyskała nowe kontrakty, których pełny efekt ma być widoczny w kolejnym okresie.

Rzetelna analiza nie polega na stwierdzeniu „EBITDA jest ujemna, więc wartość wynosi zero”. Powinna raczej wyglądać tak:

1. potwierdzić, że korekty historycznego wyniku są prawidłowe,
2. sprawdzić wartość i trwałość nowych kontraktów,
3. zbudować miesięczny lub roczny plan dojścia do dodatniej marży,
4. oszacować finansowanie potrzebne do momentu break-even,
5. wycenić scenariusz bazowy DCF,
6. porównać wynik z rynkowymi miernikami przychodowymi, jeżeli istnieją wiarygodne spółki porównywalne,
7. wyznaczyć wartość aktywów i scenariusz downside, jeżeli plan poprawy się nie zrealizuje.

Wynik może być dodatni, ale jego struktura będzie inna niż w stabilnym biznesie. Większa część wartości zależy od realizacji przyszłej poprawy, a więc rośnie znaczenie scenariuszy, jakości danych i finansowania.

Jakich danych potrzeba do wyceny firmy ze stratą?

Przy ujemnym wyniku same roczne sprawozdania zwykle nie wystarczają. Warto przygotować:

• miesięczny rachunek wyników za co najmniej 24–36 miesięcy,
• bridge od raportowanej do znormalizowanej EBITDA,
• historię przychodów według klientów, produktów lub segmentów,
• budżet i prognozę wraz z założeniami operacyjnymi,
• stan gotówki i harmonogram finansowania,
• harmonogram zadłużenia i leasingów,
• prognozę kapitału obrotowego i CAPEX,
• plan restrukturyzacji wraz z kosztami wdrożenia,
• umowy lub pipeline wspierające prognozę wzrostu,
• wykaz aktywów istotnych dla scenariusza downside.

Im większa część wartości zależy od przyszłego odbicia, tym ważniejsza staje się możliwość odtworzenia prognozy z rzeczywistych danych biznesowych.

Najczęstsze błędy przy wycenie firmy z ujemną EBITDA

1. Mnożenie ujemnej EBITDA przez dodatni mnożnik.
To nie daje użytecznej wartości operacyjnej. Trzeba zmienić bazę albo metodę.

2. Normalizacja do z góry oczekiwanego wyniku.
Korekta powinna usuwać zniekształcenie, a nie prowadzić do założonej wyceny.

3. Założenie dodatniej marży bez modelu przejścia.
Prognoza powinna pokazać, co dokładnie zmienia przychody, koszty i marże.

4. Pominięcie kosztu przetrwania.
Firma może potrzebować dodatkowego kapitału zanim stanie się rentowna.

5. Zbyt wczesne użycie terminal value.
Stabilny okres rezydualny nie powinien zaczynać się, gdy biznes nadal jest w restrukturyzacji.

6. Ukrywanie distress wyłącznie w stopie dyskontowej.
Jeżeli istnieje ryzyko zakończenia działalności, trzeba analizować także scenariusz, w którym prognozowane przepływy nie wystąpią.

7. Mylenie Enterprise Value z wartością udziałów.
Po wycenie działalności nadal trzeba uwzględnić finansowanie i właściwe pozycje przejścia do Equity Value.

8. Traktowanie wartości księgowej aktywów jako automatycznej wartości likwidacyjnej.
Wartość możliwa do uzyskania ze sprzedaży aktywów może istotnie różnić się od wartości bilansowej.

Wycena firmy ze stratą — najważniejszy wniosek

Ujemna EBITDA nie oznacza automatycznie zerowej wartości firmy. Oznacza natomiast, że bieżący wynik nie może być bezrefleksyjnie użyty w standardowym mnożniku EV/EBITDA.

Najpierw trzeba ustalić źródło straty i znormalizować dane. Następnie ocenić realną ścieżkę do dodatnich przepływów oraz finansowanie potrzebne do jej realizacji. Jeżeli firma ma wiarygodną przyszłość jako going concern, DCF może uwzględniać okres strat. Jeżeli wynik jest ujemny, ale przychody i model ekonomiczny pozwalają na porównania, mnożniki przychodowe mogą pełnić rolę kontrolną. Gdy przyszłość działalności jest wątpliwa, rośnie znaczenie wartości aktywów, scenariusza distress i wartości likwidacyjnej.

Najlepsza wycena firmy ze stratą nie próbuje ukryć ujemnego wyniku. Pokazuje, ile wartości zależy od obecnego majątku, ile od przyszłej poprawy, ile kapitału trzeba jeszcze dostarczyć i co stanie się z wartością, jeżeli plan naprawczy się nie powiedzie.

Jeżeli potrzebujesz wyceny przedsiębiorstwa z ujemnym wynikiem, restrukturyzacją albo nietypową strukturą finansowania, możesz skontaktować się z BiznesWycena.pl i opisać cel wyceny oraz dostępne dane.

Źródła merytoryczne wykorzystane do weryfikacji: Aswath Damodaran / NYU Stern — materiały dotyczące wyceny przedsiębiorstw z ujemnymi wynikami oraz distress; International Valuation Standards (IVS), w tym standardy dotyczące podejść, danych, modeli oraz wyceny przedsiębiorstw; PFSRM — ogólne zasady wyceny przedsiębiorstw. Przykłady liczbowe w artykule mają charakter wyłącznie ilustracyjny i nie stanowią rekomendacji mnożnika, stopy dyskontowej ani wartości konkretnego przedsiębiorstwa.