Wycena udziałów w spółce z o.o. – metody, prawa wspólnika i wartość pakietu

Wycena udziałów w spółce nie polega na podzieleniu kapitału zakładowego przez liczbę udziałów. Wartość nominalna udziału jest kategorią prawną i księgową, natomiast wartość ekonomiczna zależy od wartości całego biznesu, sytuacji finansowej spółki oraz praw i ograniczeń związanych z konkretnym pakietem.

Przy wycenie udziałów w spółce z o.o. trzeba więc wykonać dwa odrębne kroki: najpierw ustalić wartość kapitału własnego spółki, a następnie określić, jaka część tej wartości odpowiada wycenianemu interesowi.

Co dokładnie wyceniamy?

Przed rozpoczęciem kalkulacji trzeba ustalić:

  • ile udziałów obejmuje pakiet,
  • jaki procent kapitału zakładowego reprezentuje,
  • ile głosów daje,
  • czy udziały są uprzywilejowane,
  • czy istnieją ograniczenia zbycia,
  • czy z udziałami wiążą się dodatkowe świadczenia lub obowiązki,
  • czy wyceniany pakiet zapewnia kontrolę, współkontrolę czy pozycję mniejszościową,
  • jaki jest cel i dzień wyceny.

Dopiero po zidentyfikowaniu tych praw można prawidłowo interpretować wynik.

Udział nie jest tym samym co procent aktywów spółki

Spółka z o.o. jest odrębnym podmiotem. To spółka posiada swoje nieruchomości, maszyny, środki pieniężne, umowy i zobowiązania.

Wspólnik posiada udział, który daje mu określone prawa korporacyjne i majątkowe. Nie jest bezpośrednim właścicielem odpowiadającego procentu każdego składnika majątku spółki.

To ważne zwłaszcza wtedy, gdy ktoś próbuje wycenić 20% udziałów jako 20% wartości pojedynczej nieruchomości należącej do spółki.

Wartość nominalna udziału nie jest wartością rynkową

Kapitał zakładowy i wartość nominalna udziałów wynikają z konstrukcji prawnej spółki. Nie pokazują automatycznie aktualnej wartości przedsiębiorstwa.

Spółka z niewielkim kapitałem zakładowym może mieć wartościowy biznes, markę, kontrakty, zespół i wysoką zdolność generowania gotówki. Z drugiej strony wysoki kapitał zakładowy nie gwarantuje wysokiej wartości ekonomicznej.

Krok 1: ustal wartość przedsiębiorstwa lub kapitału własnego

Wycena udziałów zaczyna się zwykle od wyceny biznesu.

W zależności od sytuacji można wykorzystać:

  • podejście dochodowe, w tym DCF,
  • podejście rynkowe, w tym mnożniki spółek i transakcji porównywalnych,
  • podejście majątkowe, na przykład skorygowane aktywa netto.

Szerzej opisujemy ich dobór w artykule metody wyceny przedsiębiorstw.

Enterprise Value i Equity Value – kluczowe rozróżnienie

Jeżeli metoda daje Enterprise Value, nie można od razu pomnożyć tego wyniku przez procent udziałów.

Najpierw trzeba przejść do wartości kapitału własnego.

W uproszczeniu:

Equity Value = Enterprise Value − dług netto + aktywa nieoperacyjne ± właściwe korekty

Dopiero Equity Value jest punktem wyjścia do analizy wartości udziałów należących do wspólników.

Krok 2: policz wartość pro rata pakietu

Jeżeli kapitał własny spółki został oszacowany na 10 mln zł, pakiet odpowiadający 20% kapitału daje proste wskazanie pro rata 2 mln zł.

To jednak punkt wyjścia, a nie automatycznie końcowy wynik.

Trzeba jeszcze sprawdzić, czy 20% kapitału daje dokładnie 20% praw ekonomicznych i korporacyjnych oraz czy istnieją ograniczenia wpływające na możliwość sprzedaży albo wykonywania praw wspólnika.

Prawa głosu mogą różnić się od procentu kapitału

Kodeks spółek handlowych pozwala na udziały uprzywilejowane. Uprzywilejowanie może dotyczyć w szczególności:

  • prawa głosu,
  • prawa do dywidendy,
  • sposobu uczestniczenia w podziale majątku przy likwidacji.

Dlatego dwa pakiety obejmujące taki sam procent kapitału nie zawsze muszą dawać identyczny zakres praw.

W wycenie trzeba czytać nie tylko KRS, ale również umowę spółki i dokumenty korporacyjne.

Pakiet kontrolny i pakiet mniejszościowy

Znaczenie kontroli zależy od konkretnych praw i struktury właścicielskiej.

Przykładowo pakiet może umożliwiać:

  • samodzielne podejmowanie określonych uchwał,
  • blokowanie uchwał wymagających kwalifikowanej większości,
  • wpływ na skład organów,
  • kontrolę polityki dywidendowej,
  • wpływ na transakcje zbycia istotnych aktywów.

Nie powinno się jednak stosować automatycznej „premii za kontrolę” wyłącznie na podstawie przekroczenia jednego procentowego progu.

Najpierw trzeba przeanalizować rzeczywiste prawa wynikające z ustawy, umowy spółki i struktury głosów.

Dyskonto mniejszościowe nie jest obowiązkowym procentem

Podobny problem dotyczy pakietów mniejszościowych.

Nie istnieje uniwersalna stawka dyskonta właściwa dla każdej prywatnej spółki z o.o. Wpływ braku kontroli zależy od:

  • zakresu praw wspólnika,
  • polityki dywidendowej,
  • składu pozostałych wspólników,
  • możliwości blokowania kluczowych decyzji,
  • praw informacyjnych,
  • postanowień umowy spółki.

Jeżeli korekta jest stosowana, powinna odpowiadać podstawie wartości, charakterowi interesu i wiarygodnym danym, a nie tabeli z przypadkowym zakresem procentowym.

Ograniczenia zbycia mogą wpływać na wartość pakietu

Zgodnie z art. 182 Kodeksu spółek handlowych umowa spółki może uzależnić zbycie udziału od zgody spółki albo ograniczyć je w inny sposób.

W praktyce dokumenty mogą przewidywać przykładowo:

  • zgodę spółki na zbycie,
  • prawo pierwszeństwa,
  • prawo pierwokupu wynikające z odrębnych ustaleń,
  • procedurę wskazania nabywcy,
  • tag-along lub drag-along w umowie inwestycyjnej,
  • lock-up albo inne ograniczenia czasowe.

Nie każde ograniczenie ma taki sam wpływ ekonomiczny. Trzeba sprawdzić jego realny skutek dla możliwości sprzedaży i ceny.

Forma zbycia udziałów również ma znaczenie

Kodeks spółek handlowych przewiduje szczególną formę dla zbycia udziału, jego części lub ułamkowej części. Przy klasycznej spółce z o.o. jest to co do zasady forma pisemna z podpisami notarialnie poświadczonymi, z ustawowymi wyjątkami dotyczącymi systemu teleinformatycznego.

Wycena nie zastępuje analizy prawnej transakcji, ale powinna identyfikować ograniczenia mogące wpływać na zbywalność pakietu.

Prawo do dywidendy nie oznacza gwarantowanej wypłaty

Wspólnik ma prawo do udziału w zysku przeznaczonym do podziału zgodnie z zasadami Kodeksu spółek handlowych i umowy spółki.

Nie oznacza to, że każdy wypracowany zysk zostanie wypłacony jako dywidenda.

Warto przeanalizować:

  • historyczną politykę dywidendową,
  • potrzeby inwestycyjne,
  • zadłużenie,
  • umowę spółki,
  • strukturę głosów potrzebną do decyzji o podziale zysku.

Dla pakietu mniejszościowego możliwość korzystania z wartości spółki przez dywidendy może mieć duże znaczenie praktyczne.

Prawo kontroli i dostęp do informacji

W spółce z o.o. Kodeks spółek handlowych przyznaje wspólnikom określone prawa kontroli, chyba że w przewidzianych prawem warunkach funkcjonuje rada nadzorcza lub komisja rewizyjna i umowa ogranicza indywidualną kontrolę.

Przy wycenie trzeba również ocenić jakość rzeczywiście dostępnych danych. Prywatna spółka może nie publikować informacji w zakresie znanym ze spółek giełdowych, co zwiększa znaczenie due diligence.

Umowa spółki może tworzyć obowiązki obciążające udział

Niektóre udziały mogą wiązać się z dodatkowymi obowiązkami wspólnika, przykładowo powtarzającymi się świadczeniami niepieniężnymi albo dopłatami, jeżeli przewiduje je umowa spółki.

Takie postanowienia nie powinny być pomijane, ponieważ mogą mieć wpływ na ekonomiczny charakter wycenianego pakietu.

Jak wycenia się udziały metodą DCF?

W typowym wariancie FCFF najpierw wycenia się przedsiębiorstwo jako całość.

Proces wygląda w uproszczeniu następująco:

  1. prognoza wolnych przepływów FCFF,
  2. dyskontowanie WACC,
  3. ustalenie wartości rezydualnej,
  4. otrzymanie Enterprise Value,
  5. przejście do Equity Value,
  6. ustalenie wartości pro rata pakietu,
  7. analiza praw i ograniczeń właściwych dla konkretnego pakietu.

Pełny model opisujemy w artykule wycena DCF przedsiębiorstwa.

Podejście rynkowe przy wycenie udziałów

Można wykorzystać mnożniki spółek giełdowych lub transakcji porównywalnych, ale trzeba uważać na różnicę pomiędzy:

  • płynnymi akcjami notowanymi na rynku publicznym,
  • pakietem kontrolnym kupowanym w transakcji M&A,
  • niepłynnym udziałem w prywatnej spółce z o.o.

To nie są identyczne interesy. Mnożnik należy więc dopasować do poziomu wartości i charakteru wycenianego pakietu.

Podejście majątkowe

W spółkach posiadających istotne aktywa można ustalić skorygowaną wartość aktywów netto, a następnie przeanalizować część przypadającą na wyceniany pakiet.

Ma to znaczenie między innymi przy spółkach nieruchomościowych, holdingowych i podmiotach, w których wartość aktywów jest ważniejsza niż bieżąca rentowność operacyjna.

Nie wystarczy jednak wziąć wartości księgowej kapitału własnego z bilansu. Aktywa i zobowiązania mogą wymagać korekt do wartości właściwych dla celu wyceny.

Co z płynnością udziałów w prywatnej spółce?

Udziały w prywatnej spółce z o.o. nie mają ciągłego rynku podobnego do akcji dużej spółki giełdowej.

Możliwość zbycia zależy między innymi od:

  • liczby potencjalnych nabywców,
  • ograniczeń w umowie spółki,
  • wielkości i praw pakietu,
  • jakości informacji finansowej,
  • atrakcyjności biznesu,
  • możliwości wyjścia pozostałych wspólników.

Ewentualna korekta z tytułu ograniczonej zbywalności wymaga uzasadnienia. Nie powinna być automatycznie dodawana do każdej wyceny udziałów prywatnej spółki.

Wycena udziałów przy spadku, rozwodzie i sporze wspólników

Cel wyceny ma szczególne znaczenie w sytuacjach prawnych.

Trzeba ustalić między innymi:

  • dzień, na który wartość ma być ustalona,
  • zakres praw przypisanych do pakietu,
  • czy celem jest sprzedaż, spłata, dział spadku czy rozliczenie między stronami,
  • jakie przepisy lub postanowienia umowy wpływają na sposób ustalenia wartości.

W przypadku sukcesji zobacz również wycena udziałów po śmierci wspólnika.

Akcje spółki akcyjnej to odrębny temat

Ten artykuł koncentruje się przede wszystkim na udziałach w spółce z o.o. Przy akcjach trzeba dodatkowo uwzględnić formę spółki, rodzaj akcji, rynek obrotu i inne regulacje właściwe dla spółek akcyjnych.

Szerzej opisujemy to w artykule wycena akcji spółki akcyjnej.

Jakie dokumenty przygotować do wyceny udziałów?

  • aktualną umowę spółki wraz ze zmianami,
  • aktualny odpis KRS,
  • księgę udziałów lub aktualne dane właścicielskie,
  • umowy wspólników i inwestycyjne, jeżeli istnieją,
  • informacje o uprzywilejowaniu,
  • ograniczenia zbycia,
  • historię dywidend,
  • sprawozdania finansowe i dane zarządcze,
  • prognozy finansowe,
  • informacje o zadłużeniu i gotówce,
  • istotne umowy handlowe,
  • dane o zdarzeniach po dniu bilansowym istotnych dla dnia wyceny.

Praktyczną listę przygotowania znajdziesz również w materiale wycena udziałów spółki – co sprawdzić przed wyceną.

Najczęstsze błędy

  • utożsamianie wartości nominalnej z wartością udziału,
  • mnożenie Enterprise Value przez procent udziałów bez przejścia do Equity Value,
  • założenie, że procent kapitału zawsze równa się procentowi głosów i praw ekonomicznych,
  • automatyczna premia za kontrolę albo dyskonto mniejszościowe,
  • automatyczne dyskonto za brak płynności bez danych,
  • pominięcie ograniczeń zbycia,
  • pominięcie uprzywilejowania i dodatkowych obowiązków wspólnika,
  • używanie mnożników giełdowych bez uwzględnienia różnicy między akcją publiczną a udziałem prywatnym,
  • wycena udziałów bez ustalenia celu i dnia wyceny.

Podstawy prawne i standardy

Potrzebujesz wyceny udziałów w spółce?

Wartość pakietu zależy nie tylko od wyników firmy, lecz również od tego, jakie prawa rzeczywiście kupuje lub posiada wspólnik. Jeżeli potrzebujesz wyceny udziałów w spółce z o.o. na potrzeby transakcji, spadku, sporu albo rozliczenia wspólników, skontaktuj się z BiznesWycena.pl.